Privatpersoner bör inte få sälja aktier i bolagens riktade emissioner (särskilt inte insiders)

Det finns exempel på att framträdande insynspersoner passar på att sälja aktier i samband med att bolag gör riktade emissioner. Det kan ju tyckas smidigt när investmentbankerna ändå ringer runt för att hitta köpare till aktier. Men min åsikt är att privatpersoners aktieförsäljningar inte bör kombineras med bolags kapitalanskaffningar. Det kan nämligen innebära att bolaget och dess aktieägare går miste om betydande belopp. Den här typen av transaktioner hade knappast varit aktuella om inte säljarna haft goda personliga relationer med styrelsen.

Balanserad artikel här bättre än känslostormar på Twitter?

Vid två tillfällen har jag på Twitter påtalat det olämpliga med att privatpersoner säljer aktier i samband med riktade nyemissioner. Jag har framför allt försökt förklara mina principiella invändningar. Om försäljningarna haft någon inverkan i de aktuella fallen är svårt att veta ens i efterhand.

Den här typen av resonemang är dock svåra på Twitter. Teckenbegränsningen på 280 tecken och tendensen för inläggen att förgrena sig gör att det blir svåröverskådligt. Det kräver även grundläggande förståelse för hur den här typen av transaktioner är upplagda, men framför allt har många svårt att förhålla sig objektivt till sina egna innehav. Vissa personer försvarar också reflexmässigt sina innehav i förhoppning att kritik inte ska få någon negativ kurspåverkan.

Därför skriver jag den här artikeln. Transaktionerna som jag kommenterat är genomförda och jag har enbart gott att säga om både bolagen och personerna som passat på att sälja aktier. I båda fallen handlar det om förgrundsgestalter som gjort stora insatser för bolagen, men det gör det bara än mer angeläget att separera aktieförsäljningar från emissioner.

Exemplen nedan är baserade på verkliga transaktioner. Jag tycker att de var olämpliga och påtalade det när pressmeddelandena kom. Men min kritik är mer generell och det finns förmodligen gott om andra exempel. Därmed ser jag ingen anledning att lyfta fram just de bolagen här. Det finns en risk att det kommer fler exempel eftersom ingen verkar bry sig om det här fenomenet. Men jag hoppas ändå att rådgivare och styrelser tänker igenom konsekvenserna av den här typen av transaktioner om/när de blir aktuella framöver.

Vad är en riktad emission?

En riktad emission är en nyemission som riktas till en särskilt utvald skara personer. I vissa fall kan det handla om att en strategisk ägare ges möjlighet att komma in i bolaget. De nyemitterade aktierna kan också användas som betalning (helt eller delvis) i samband med förvärv. Det förvärvade bolagets aktieägare får nyemitterade aktier i det köpande bolaget i utbyte mot aktier i det uppköpta bolaget.

Men det vanligaste är att bolag använder det som ett smidigt sätt att ta in kapital. Det brukar då ske genom ett accelererat bookbuilding-förfarande, vilket är en sorts budgivning som arrangeras av investmentbanker. Ett typiskt upplägg är att bolaget offentliggör sin avsikt att ta in kapital efter börsens stängning och utfallet meddelas i god tid innan börsen öppnar följande handelsdag.

Att det blir fler aktier innebär att de befintliga aktieägarna blir utspädda och de får alltså en ”mindre andel av kakan”. Men bolaget de äger blir mer värt eftersom det får in mer kapital. Om priset är på samma nivå som aktiekursen är deras innehav teoretiskt sett värt lika mycket som innan emissionen.

Vad avgör priset i riktade emissioner?

Det vanligaste är att priset blir lägre än stängningskursen. Hur stor rabatten blir beror på hur stort intresset är. Även om det är ovanligare händer det att teckningskursen är högre än stängningskursen (premie). Det skulle kunna bero på att aktien pressats av spekulationer om en kapitalanskaffning i form av en företrädesemission. När de farhågorna kan läggas åt sidan på grund av den riktade emissionen kan det förväntas lyfta aktiekursen. Därmed kan det vara logiskt att teckna i emissionen till högre pris än stängningen. Det blir ju så att säga rabatt jämfört med den förväntade öppningskursen.

Det finns också exempel på emissioner som genomförs i samband med förvärv. Om aktiemarknaden anser att det är ett värdeskapande förvärv är det inte så konstigt om emissionskursen blir högre än stängningskursen som speglar en situation då marknaden inte kände till förvärvet.

I princip handlar det alltså om utbud och efterfrågan. Om efterfrågan är stor blir priset högre än om intresset är svalare. Utbudet påverkar också. Fler aktier innebär (i alla fall teoretiskt) att priset blir lägre. Det kanske går att hitta köpare till 1 miljon aktier som är villiga att köpa till 3% rabatt. Men om det handlar om 10 miljoner aktier kanske det krävs 10% rabatt för att emissionen ska bli fulltecknad.

Vad som är rimligt i varje enskilt fall beror på många faktorer. Men som tumregel brukar 3% rabatt vara bra och när det börjar bli närmare 10% är det ofta dåligt. 15% rabatt förekommer, men då anser jag att en ansvarsfull styrelse bör överväga att avbryta transaktionen.

När rabatten närmar sig 50% anser jag inte att det är självklart att en sådan styrelse bör beviljas ansvarsfrihet. Beroende på omständigheterna i övrigt skulle det kunna handla om en direkt förmögenhetsöverföring från de befintliga ägarna till de nya ägarna.

För övrigt uppger bolag ibland att riktade emissioner blivit övertecknade. I de fallen hade alltså emissionen, åtminstone i den teoretiska världen, kunnat bli fulltecknad vid ett högre pris. I så fall får bolaget in mindre kapital än de borde, vilket drabbar de befintliga ägarna. Investmentbankerna har en skyldighet gentemot sin kund (bolaget) att få ut ett så högt pris som möjligt. Samtidigt kan de ha incitament att inte göra ett tillräckligt bra jobb för att deras bästa kunder ska få teckna till större rabatt. Jag utgår dock från att de här potentiella intressekonflikterna oftast hanteras på ett bra sätt.

Insiderförsäljningar brukar pressa aktiekursen

Signalvärdet av att insynspersoner säljer aktier varierar. Enligt min uppfattning överdrivs ofta betydelsen, men det beror helt på situationen.

De har definitionsmässigt bättre insikter om bolagets verksamhet och framtida utveckling än externa ägare. Därmed kan man fundera på om försäljningen beror på att marknadens förväntningar är alltför högt ställda. I så fall finns det en risk att aktien faller. Här finns det en gråzon. Om insikterna är att betrakta som insiderinformation får de inte agera på den. Men de kan ha en djupare förståelse än andra även utan att det är insiderinformation. Därmed bör man i alla fall fundera kring orsakerna till försäljningen.

När personer med insynsställning säljer aktier kan det också ha ett begränsat signalvärde. Det kan till exempel handla om personer som har en oproportionerligt stor andel av sina privata tillgångar i bolaget. I så fall kan det finnas en logik i att minska exponeringen, särskilt om personen dessutom är verksam i bolaget. I sådana fall kan personens privatekonomi ha en orimligt stor exponering mot den aktuella aktien. Går det dåligt för bolaget går aktien ned och personen får sannolikt sparken.

Lite skämtsamt har jag ibland sagt att en VD egentligen borde blanka sitt bolag för att balansera risken, men att det ligger i aktiemarknadens intresse att personen får kämpa för att berika sig själv eller vid behov klara sin privatekonomi. Jag har naturligtvis en mer balanserad syn på det och det är dessutom bra att beslut baseras på vad som är bäst för bolaget långsiktig och inte faktorer som ska ha en kortsiktigt positiv inverkan på aktiekursen.

I den teoretiska värden har inte insiderförsäljningar någon inverkan på bolagets värde. Det är ju bara aktier som byter ägare. Men av naturliga skäl är det svårt för utomstående att veta vilka orsaker som egentligen ligger bakom försäljningen. Och på samma sätt som det är bra att insiders äger aktier är det väl rimligt att försäljningar i alla fall inte tolkas positivt annat än i väldigt speciella fall.

Därmed tenderar insiderförsäljningar, oavsett om det egentligen är befogat, att i åtminstone någon utsträckning ha en negativ kurspåverkan.

Varför bör inte bolagen låta insiders sälja i deras emssioner?

Insiderförsäljningar tenderar alltså att ha en negativ kurspåverkan på kort sikt. Det brukar även emissioner ha och när de kombineras kan man inte veta hur stor den negativa inverkan varit från respektive faktor.

Men låt oss för resonemanget skull anta att det är en väl genomförd emission med bara 3% rabatt (enligt ovan). Men när en framträdande insynsperson väljer att sälja i just det läget ökar osäkerheten för investerarna. Ska man köpa aktier av någon som har betydligt bättre koll kan det vara rimligt att man måste ge lite större rabatt. Därmed kanske rabatten hamnar på 5% istället.

En principiell faktor som i många fall har mindre betydelse i de här fallen är att det blir fler aktier i transaktionen när man även inkluderar aktier från insiders. Enligt normala samband mellan utbud och efterfrågan blir priset lägre när utbudet ökar. Men signalvärdet har rimligen en större inverkan än det ökade antalet som procentuellt sett tenderar att vara litet.

Eftersom det brukar vara ett visst antal aktier som erbjuds och alla tecknas till samma pris blir alltså bolagets intäkter lägre om rabatten blir större. Det här är riktiga pengar som bolaget hade kunnat använda för att till exempel utveckla nya produkter eller för den delen dela ut till aktieägarna. Det går de alltså miste om för att en insider passar på att sälja aktier.

Det går alltså inte att veta hur stor skadan (om någon) är i de enskilda fallen, men bara risken att det kan ha en negativ inverkan anser jag talar emot den här typen av upplägg. En ansvarsfull styrelse som ser till sina aktieägares bästa bör inte se mellan fingrarna med sådant, även om det är hedervärda personer som gjort stora insatser för bolaget.

Hypotetiskt räkneexempel 1

Emission av 7m aktier till kurs SEK 158 tillför SEK 1,106m till bolaget.
Rabatten var 4.8% jämfört med stängningskursen 166, vilket är klart godkänt.
Vad hade kursen hamnat på om insynspersonen inte sålt aktier i transaktionen? Kanske samma och i så fall spelade det så klart ingen roll.

Men låt oss säga att kursen hade hamnat på SEK 151 (3% rabatt) istället. Då hade bolaget tillförts ytterligare SEK 21m. Det är riktiga pengar som till exempel hade kunnat användas för att ha ett tjugotal personer extra anställda i ett helt år. Enbart på grund av att en privatperson ville sälja en del av sina aktier samtidigt som bolaget genomförde en riktad emission.

Hade vederbörande sålt aktier vid ett annat tillfälle hade kanske kursen påverkats kortsiktigt, men förmodligen återhämtat sig. Men framför allt hade det inte riskerat att påverka bolagets verksamhet eller för den delen aktieägarnas tillgångar.
Men ingen kan veta om det hade någon inverkan i det här fallet och i så fall hur stor.

Hypotetiskt räkneexempel 2

Emission av 2.86m aktier till kurs SEK 400 tillför SEK 1,144m till bolaget.
Rabatten var 5.5% jämfört med stängningskursen SEK 423.5 per aktie, vilket är helt OK.
Vad hade kursen hamnat på om insynspersonerna inte sålt aktier i transaktionen?
Låt oss anta att rabatten hade hamnat på 3% även i det här fallet. I så fall hade kursen varit SEK 411 per aktie. Det skulle alltså innebära att bolaget hade tillförts (411-400)*2.86 = SEK 31.46m mer än vad som verkligen blev fallet.

Enligt samma resonemang som ovan hade bolaget kunnat finansiera ett 30-tal anställda i ett helt år för mellanskillnaden.

I det här fallet har jag tittat närmare på den aktuella transaktionen och jag har anledning att tro att teckningskursen på SEK 400 förmodligen inte har påverkats av insynspersonernas försäljning.

Jag anser ändå att det är olämpligt att bolags och privatpersoners transaktioner kombineras.

Sammanfattande slutsatser

• Bolag bör genomföra emissioner till villkor som är så fördelaktiga som möjligt för aktieägarna.
• Insiderförsäljningar kan ha en negativ kurspåverkan som är särskilt olycklig i samband med emissioner.
• Privatpersoner inklusive insynspersoner bör hantera sin aktiehandel utan bolagets medverkan.
• Bolag med höga ambitioner beträffande corporate governance bör vara särskilt restriktiva när det finns en risk att utomstående kan misstänka intressekonflikter.

Björn Olander
Aktieanalytiker
Murgata Equity Research